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高源禹
一、引言
氣候變化給企業和整個社會帶來嚴峻挑戰，許多經濟學家研究了氣候變化與經濟之間的相互作用。但是氣候金融領域受到的關注較少，主要原因是缺乏跨資產類別氣候風險敞口的可靠衡量標準，特別是股權資產的衡量標準。在此背景下，本文作者利用美國上市公司的財報電話會議記錄數據，首次量化了單個公司層面的氣候風險敞口；接著進行了一系列分析，以驗證它們確實反映了公司面臨的氣候風險；最后在確定了衡量措施的有效性后，本文研究了氣候風險，尤其是轉型風險在資本市場中定價的程度，并進一步探討了企業如何在投資、創新和就業方面應對轉型風險敞口。
二、衡量公司層面的氣候風險
1. 構建氣候詞典
本文利用財報電話數據中的文本信息來識別、構建公司層面的氣候風險衡量標準。使用基于字典的方法，分別測量三種與氣候相關的風險：急性物理風險、慢性物理風險、轉型風險。具體來說：(1)從FEMA災害聲明摘要、維基百科惡劣天氣現象列表以及手動添加的其他種子詞匯中提取氣候相關的一元詞組列表。然后根據該列表在財報電話會議文本中獲取二元詞匯組，使其至少包含該列表中的一個詞匯。(2)針對每個一元組手動篩選前500個相關的二元組。如果前500個相關二元組在氣候相關對話的上下文中明確使用，那么我們將相應的一元組包含在一元組字典中。如果沒有，我們會將前500個相關二元組納入二元組庫中，等待進一步篩選。(3)通過多次迭代對庫進行篩選，以消除錯誤和遺漏。
2. 衡量氣候風險
接下來，使用氣候詞典構建公司層面的氣候風險衡量指標。具體來說，首先將每個財報電話會議記錄分解為一元組/二元組列表。對于急性和慢性物理風險，要求物理風險關鍵詞附近(±1句話)出現至少一個風險同義詞，并計算其出現的頻率除以文本長度。對于轉型風險，僅根據轉型風險字典中的關鍵字來衡量轉型風險敞口，不要求其出現在風險關鍵字附近。并根據±1句話是否出現主動動詞，將轉型風險度量分解為主動和非主動部分。
三、驗證與解釋氣候風險指標
本文接下來進行了一系列分析，以驗證上述指標確實反映了公司面臨的氣候風險。
1. 初步驗證
作者首先檢查每個指標中最常討論的關鍵詞列表，發現這些關鍵詞與直覺一致。其次，作者檢驗了了氣候風險指標的時間序列以及行業和公司層面的橫截面變化。雖然不同類型的氣候風險的相對行業排名有所不同，但它們都表現出與行業層面的氣候風險敞口一致的顯著變化。
2. 外部驗證
作者進一步使用外部基準進行各種驗證測試。驗證物理風險指標時，通過研究當地自然災害是否與受影響企業的兩項物理氣候風險指標的變化相關?；貧w結果表明，當地地區發生自然災害與總部位于該地區的公司在接下來的季度中急性和慢性氣候風險敞口的顯著增加有關。
驗證轉型風險指標時，檢查其與兩組現有外部基準的相關性：(1)ESG分數。文章發現轉型風險指標與公司級MSCI氣候變化指數顯著正相關。(2)碳排放強度。根據Shapiro(2021年)在NAICS六位數水平上對制造業的測量，平均轉型風險與二氧化碳強度之間存在很強的正相關性。通過分析公司層面的排放數據，文章發現轉型風險衡量標準(非主動部分)與公司隨后幾年的二氧化碳強度呈正相關，表明面臨較高轉型風險但主動應對此類風險的公司在減少碳足跡方面確實更加積極和有效。
3. 氣候風險指標的相對貢獻
與現有指標相比，本文新開發的指標提高了公司層面氣候風險敞口的覆蓋范圍和量化程度。與ESG評級相比，該衡量標準適用于4719家上市公司在很長一段時間內的季度水平，并且不太容易出現ESG數據常見的選擇偏差。與二氧化碳排放數據相比，該指標涵蓋了可獲取收益電話數據的所有部門，從而對整個行業的氣候風險敞口進行了全面評估。此外，方差分解分析表明，三種氣候風險衡量指標的大部分變化發生在公司層面，不僅捕獲了公司間的變化，還捕獲了公司內部氣候風險敞口的變化。
四、氣候風險在資本市場中的定價
文章首先將公司層面的轉型風險度量與托賓q衡量的公司市場估值聯系起來，結果發現轉型風險指標與公司的托賓q負相關，這表明公司的轉型風險敞口是在股票市場定價的。其次，文章發現這種關系自2010年以來才變得顯著，可能是因為投資者對氣候風險以及與氣候相關的風險的總體關注度不斷上升。第三，在分析轉型風險指標中主動和非主動成分的相對影響時，發現只有非主動成分與托賓q呈顯著負相關，這表明股市似乎僅懲罰那些不主動管理轉型風險的公司，而不懲罰那些主動解決風險的公司。
進一步的分析表明，本文構建的新指標捕獲了獨特的信息。首先，對轉型風險衡量標準和各種替代衡量標準進行了賽馬分析。競爭性衡量標準包括：(1)使用SEC備案數據構建的轉型風險衡量標準；(2)利用公司相關新聞數據構建的轉型風險指標；(3)外部ESG評分；(4)Sautner(2013)的氣候風險指標。在所有這些測試中，本文的轉型風險衡量指標及其非主動成分的系數仍然為負，并且在1%的水平上顯著。
五、企業對氣候風險的應對
文章最后探討了企業如何在投資、創新和就業方面應對轉型風險敞口。研究結果表明，企業對氣候問題的態度(即主動性)對于它們如何應對這些方面的氣候風險至關重要。首先，雖然在非積極主動的企業中，以總資本支出衡量的轉型風險與投資之間沒有顯著關系，但主動應對氣候風險的企業往往會隨后增加投資。其次，轉型風險與后續研發支出之間存在負相關關系，這一發現完全是由不積極主動的企業推動的。相比之下，積極主動的公司在隨后的幾年中通過創造更多的綠色專利來更加積極地進行創新。
鑒于這種關系，文章進行了進一步的分析，以探討積極主動的公司的屬性及其對公司估值的潛在差異影響。結果表明，與非綠色專利公司的主動應對相比，股票市場往往更看重綠色專利公司對轉型風險的主動應對。最后，就業分析表明，不主動應對轉型風險的企業會在轉型風險上升后減少就業，而主動應對轉型風險的企業隨后不會減少就業。
六、結論
本文對財報電話會議記錄進行了文本分析，開發了一套新的公司層面的氣候風險衡量標準，涵蓋物理和轉型風險。大多數物理風險的變化是與公司層面屬性無關的特殊因素，而轉型風險的大多數變化可以用公司層面的特殊因素來解釋。使用外部基準，本文發現三種風險衡量指標反映了公司面臨的各種氣候風險的變化。本文還衡量了企業解決氣候問題的主動性，發現面臨較高轉型風險的公司，尤其是那些沒有主動應對的公司，在股票市場上的估值會下降。賽馬分析表明，本文的衡量指標對于研究資本市場如何定價氣候風險，特別是轉型風險具有獨特的價值。
使用多個企業成果作為因變量，我們發現面臨高轉型風險的企業會顯著減少研發支出和就業。這種負相關關系主要是由那些不主動應對氣候風險的企業造成的。主動應對這種風險的公司往往會大幅增加資本支出總額并提交更多綠色專利申請。因此，企業對氣候問題的態度在決定企業如何應對不斷上升的氣候風險方面發揮著重要作用。
原標題：文獻分析 | 企業氣候風險：衡量與應對
