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近年來，ESG主題指數以優于傳統主題指數的風險韌性和回報率，吸引著全球投資者的廣泛關注。ESG主題指數作為負責任投資者參與ESG投資市場的重要工具，整合了環境、社會和公司治理三個維度因素，反映了持倉樣本在環境保護、履行社會責任和自身可持續發展方面的能力，是引導社會資本流向可持續發展項目以支持經濟可持續發展的重要金融工具。本文首先介紹ESG主題指數的內涵及應用意義，然后選取國際市場中具有代表性的ESG主題指數，從指數的構建方法、市場表現和衍生金融產品等維度進行分析，最后提出促進我國ESG主題指數發展的相關建議。
一、什么是ESG主題指數
ESG，即環境、社會和公司治理，主要通過非財務信息評估企業在履行環境及社會責任，以及強化內部治理方面的表現。在市場應用層面，則主要包括信息披露、評估評級和投資實踐三個方面的內容。
近年來，隨著越來越多的金融機構開始關注ESG投資領域、持續加大對ESG金融產品的創新開發力度，將ESG主題與指數產品相結合，開發出一系列ESG主題指數。從是否具備參與市場交易的特點上看，這些指數產品可大致分為ESG股票指數與ESG債券指數兩類。其中，ESG股票指數是指各類指數公司、ESG評級機構等依據上市企業在E、S和G三個維度的評級表現對各上市企業進行篩選及加權匯總，通過對ESG表現較好股票賦予更大權重和曝光率，反映具有可持續發展能力的企業股價的總體變化，從而通過資金流動引導企業積極履行環境保護、支持社會發展等責任。ESG債券指數則是從募集資金投向和發債人兩個維度出發選擇樣本券，或是判斷債券募集資金是否基于明確的標準原則投向ESG相關項目，或是判斷債券發行主體自身的ESG表現是否較好，在此基礎上以樣本券的債券價格作為核算依據形成指數。
ESG主題指數的應用意義主要體現在三個層面：企業層面，ESG主題指數可以有效綜合衡量企業在應對氣候變化和實現碳中和目標上的可持續發展能力，為企業自身碳中和目標的實現提供評估手段。同時，ESG將助力企業日常生產經營活動中的節能減排、環境保護等碳中和績效的達成。此外，ESG表現較好的企業可以樹立良好的企業聲譽，一定程度上也可以拓寬融資渠道。金融機構層面，ESG主題指數是應對氣候風險，踐行低碳投融資的重要抓手。銀行業金融機構以ESG為抓手，通過提供多樣化的低碳金融產品，促進低碳、循環經濟的發展及碳中和目標的實現。投資類金融機構可以通過將ESG指標納入投資決策流程，根據碳中和目標適時調整投資戰略，主動識別和控制與碳中和密切相關的風險，積極踐行低碳投資，擴大對綠色領域的投資規模。政策與監管層面，ESG主題指數可以有效衡量行業的可持續發展水平，有效助力傳統產業結構調整和碳排放工作的開展，支持碳中和目標的達成。
二、國際ESG主題指數的構建
(一)ESG主題指數構建方法
國際上，第一支ESG指數Domini 400 Social Index(現為MSCI KLD 400 Social Index)由研究機構KLD于1990年首次推出。經過30年發展，當前全球已有超過2000支ESG相關指數供投資者選擇，涵蓋了股票指數、固收指數，既有地域性指數，也有全球綜合指數，并在此基礎上生成了一系列衍生金融產品。其中，影響力較為廣泛的是明晟ESG指數系列(MSCI ESG Index)、道瓊永續指數系列(Dow Jones Sustainability Index)和富時永續指數系列(FTSE ESG Index)。如圖1所示，據不完全統計，截至2021年底，三家指數公司發布的ESG主題股票指數共計72只，ESG主題債券指數共計22只。
圖1.截至2021年底國際ESG主題指數發布數量情況(不完全統計)
數據來源：Bloomberg，中央財經大學綠色金融國際研究院整理
當前，上述國際代表性ESG主題指數構建方法如表1所示，可以看出，這些指數的構建方法主要呈現出以下三種特征，一是均有采取負面篩選的方式，依據企業自身業務活動或《聯合國全球契約原則》對指數樣本進行剔除；二是依據企業ESG評分，選擇ESG得分表現較為突出的樣本；三是在匯總加權時，按照ESG或特定主題(如低碳主題)對入選樣本進行加權。
表1.部分代表性ESG主題指數構建方法
資料來源：各指數公司
(二)ESG主題指數構建流程
本節將以ESG股票指數為例，進一步分析ESG主題指數的構建流程。目前，國際上ESG股票指數的構建過程通常遵循“五步走”流程(如圖2)。第一步，選取基準指數，以基準指數的樣本股作為初始參考。第二步，“掃描”完成樣本股的負面篩選，依據樣本股公司所涉及的商業領域、公司是否存在爭議話題如人權問題及其他標準進行負面篩選。第三步，整合相關因子進行ESG評分評級，并根據指數設計的不同目的進行排序和再篩選，選出最終的ESG指數樣本股。第四步，進行樣本股加權，通常會在指數設計目的、地域分布、與基準指數的一致性等條件下制定權重規則。一般采用的權重方法有三種：按市值加權、平權和向特定指標傾斜以達到相應的指數設計目的。第五步，指數的定期維護、更新和修正。
圖2.ESG指數的構建過程
數據來源：BlackRock，An Evolution in ESG indexing
(三)案例分析—— MSCI ESG Leaders Index
以明晟公司2020年發布的MSCI ESG Leaders Index為例，該指數作為ESG領先指數，旨在引導市場關注優質的、領先的ESG公司股票，倡導ESG投資理念。其構建過程遵循“五步走”的流程，其基準指數選取的是明晟公司的MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI)指數，并覆蓋了該條指數50%市值的范圍。
在負面篩選過程中，明晟公司按照公司涉及的商業領域的爭議程度劃分了四個等級，依次為：“極有爭議”如生化武器、燃燒武器等、“嚴重爭議”如核導彈及相關配件、“較有爭議”如民用槍支、煙草等、“略有爭議”如博彩、酒精飲品、核能等。MSCI ESG Leaders Index作為ESG領先指數，排除了所有涉及到以上四種程度所對應的商業的公司。
在因子整合并綜合評級過程中，該指數首先要求股票公司需同時滿足ESG評級達到BB及以上(從AAA到CCC共七個等級)、爭議指數達到3分及以上(十分制，零分代表最具爭議)。ESG評級過程中環境、社會、公司治理三個一級指標并列同權。環境方面，打分指標主要涉及四個主題：氣候變化、自然資源、污染和廢棄物、環境相關的發展機會；社會方面，主要涉及人力資源、產品責任、和利益相關方是否存在沖突以及和社會責任相關的發展機會；治理方面主要涉及公司治理和公司行為。此外，該指數還會同時考慮ESG趨勢分數、當前是否已入選本指數、行業調整后的ESG評分。而后進行流動市值加權，形成最終的指數，并且每季度對指數進行維護和調整。
三、國際ESG主題指數市場表現和衍生金融產品
(一)國際ESG主題指數市場表現
根據香港交易所于2020年11月發布的《ESG股票指數與傳統股票指數的表現比較》，部分國際ESG指數表現呈現出兩個特點：一是大多數時候，ESG指數的投資回報率和回報率波幅與母指數不相伯仲，且在一些情況下，ESG指數會更勝一籌。這一定程度上說明了ESG投資在追求道德投資的同時，通常并不會犧牲財務回報。如圖3所示，該報告2010年7月至2020年6月這一期間的各代表性ESG主題指數與對應的母指數的回報表現作比較，并對每日回報率的差異進行了t-檢驗及F-檢驗以探究該差異在統計學上是否具有顯著性。結果顯示，在所研究的23對指數中，有13對的ESG主題指數的平均每日回報率高于其母指數，當中8對(全球市場指數1對、地區市場指數6對、本地市場指數1對)在統計學上有顯著差異。這一定程度上說明了，即使許多時候ESG主題指數的風險回報表現就算不是比其母指數更勝一籌，也不相伯仲，即有較高回報及/或較低風險(每日回報率的標準差)。
圖3.各代表性 ESG指數與其母指數的平均每日回報率(2010年7月-2020年6月)
數據來源：香港交易所《ESG股票指數與傳統股票指數的表現比較》
第二個特點是多只ESG地區指數在不同長短投資期內的風險回報都持續地優于其母指數。這些實證或意味著個別ESG主題指數可能是因自有的特色令其表現優于其母指數。ESG主題指數的表現可以勝過其母指數的原因，也許是ESG表現較好的成份股都有較佳的企業財務表現及或投資者對ESG表現較好的公司的評價更高，又或是投資者對特定 ESG 投資策略有所偏好。如圖4所示，新興市場中有較高 ESG 評級的公司， 其財務業績通常較佳，這或可解釋為何一些新興市場的ESG指數取得較佳的風險回報。
圖4.實證研究中發現 ESG 表現與公司財務表現之間有正或反向關系的數量所占比例
數據來源：Friede, G.、M. Lewis、A. Bassen與T. Busch (2015)
(二)ESG指數ETF與其衍生金融產品
ETF是“交易型開放式指數基金”，大多數ETF屬于被動型基金，會跟蹤特定的指數，ESG類ETF即跟蹤特定ESG指數的基金。ESG指數ETF的內核是ESG指數，只有ESG指數編制合理、透明、有效，其ESG類ETF才能獲得認可。此外，ESG類ETF當前面臨的主要問題在于規模與流動性，這互為因果的兩者才能滿足投資者的交易需求。ESG類ETF本身規模較小，流動性較差。為解決流動性問題，一方面可由做市商持續提供雙邊報價。當做市商在為市場提供流動性的同時，也可以獲得相應的激勵。另一方面，國際上推出了ESG指數的相關衍生品，旨在增加ESG類ETF的流動性。
現階段，國際市場上基于ESG指數開發的衍生金融產品發展主要呈現出如下特點和趨勢：一是品種工具逐漸健全，已成為一種新型指數衍生品類別。如圖5所示，Eurex交易所推出了各類追蹤ESG指數的相應期權、期貨產品。此外，國際上最新發布了多只基于ESG指數開展的創新型衍生金融產品，包括BlackRock發布的iShares Core MSCI Australia ESG Leaders ETF(IESG)、BNP Paribas推出的BNP Paribas Easy Low Carbon 300 World PAB UCITS ETF以及J.P. Morgan 推出的名為JPM UK Sustainable Equity和JPM Global Sustainable Equity的兩個可持續主題OEIC等。二是交易所在選取標的指數時多立足當地市場，且依據客戶需求推出定制化服務。例如，ICE美國在選取標的指數時既立足全球，也扎根美國市場；Nasdaq曾表示除現有指數期貨外，還將致力于推出客戶“定制型”ESG衍生品。
圖5.Eurex交易所ESG衍生品
數據來源：Eurex交易所
四、對國內ESG主題指數發展的建議
通過上文國際ESG主題指數的構建方法及構建流程的分析，可以看出，與國際相比，國內ESG主題指數的發展仍處于初級階段，無論是在基礎數據的獲取、指數構建方法還是基于指數產品的創新開發等方面，均與國際市場存在一定的差距，未來有待進一步完善。
(一)進一步構建完善ESG評級制度
從國際經驗看，底層數據越充實，ESG評級的準確度和可信度就越高。現階段海外ESG評級機構較多，評價體系也較為成熟，包括MSCI ESG評價體系、標普道瓊斯ESG評價體系、湯森路透ESG評價體系、FTSE ESG評價體系等。與之相比，雖然近年來國內也已經出現了許多提供ESG評級服務的機構，但整體ESG評級行業仍處于初步發展階段。我國應鼓勵更多的ESG評級機構積極開發ESG評估方法學并開展實踐應用，充分利用區塊鏈、大數據等技術搭建ESG數據庫，同時制定透明清晰的ESG評級實踐操作指引，從而增強底層數據的充實性、真實性和準確性，進而提升ESG評級質量。
(二)豐富指數主題與定制化服務
從指數類型來看，雖然國內ESG指數數量近年來持續增長，但在指數類型創新、定制化產品服務等方面仍有不足。在國際市場中，近年來許多機構針對ESG指數的市場需求和發展趨勢推出了定制化產品服務，比如MSCI目前發布的全球指數ESG指數數量不超過30支，但實際上針對特定的地區和行業形成了大量定制化指數；Nasdaq曾表示將致力于推出客戶“定制型”ESG衍生品，方便客戶自行選擇組成標的指數的一攬子成分股等。當前，雖然我國的ESG主題指數規模不斷擴大，但是在定制化產品開發和相關服務方面仍有待豐富。未來，指數公司等金融機構可借鑒國際經驗，聚焦特定地區或行業的可持續發展情況評估，并基于客戶需求，提供更加多元化、定制化的指數產品與服務，從而引導更多負責任投資者通過指數產品參與到ESG投資市場之中。
(三)探索開發指數衍生金融產品
近年來，國際上ESG衍生品類型逐漸健全，從品種工具角度來看，已兼具期貨及期權，且隨著市場需求的變化持續創新。然而，與國際相比，國內基于ESG指數的衍生金融產品開發仍處于早期階段，目前尚未發布ESG指數衍生品。在歐美市場，ESG指數衍生品有著較為成熟的現貨市場，支撐了歐美交易所在ESG指數衍生品上的探索。當前，國內市場相關基礎仍不夠充分，國內交易所應對此保持跟蹤和關注，適時開展ESG指數衍生品的探索。此外，隨著“碳中和”發展趨勢下全國統一碳市場的建立和逐步完善，期貨交易所、指數公司等市場機構可進一步研發碳金融衍生品，包括指數期貨、指數期權等，并同步發展相適應的風險管理制度。
原標題：IIGF觀點 | 國際ESG主題指數構建分析
