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公開募集基礎設施證券投資基金(簡稱基礎設施REITs)是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。2020年，我國陸續發布《關于推進基礎設施不動產投資信托基金試點相關工作的通知》、《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》等政策文件，推動國內基礎設施REITs市場發展。
在此背景下，各類基礎設施企業推動REITs項目的選取與申報。2020年8月，北京首創生態環保集團股份有限公司發布公告，擬選取合肥一處污水處理廠PPP項目以及深圳三處污水處理廠BOT項目為標的資產進行基礎設施REITs的申報發行。2021年6月，公司富國首創水務REIT于上交所正式掛牌交易，成為試點首只將綠色PPP項目作為底層資產成功發行基礎設施REITs的產品。本文將對首創水務REIT產品進行介紹，總結REITs對綠色PPP發展的意義，同時提出推動綠色PPP項目申報REITs的政策建議。
一、首創水務REIT產品案例分析
北京首創生態環保集團股份有限公司(以下簡稱“首創環保”)成立于1999年，注冊資本3.4億元。作為北京首都創業集團旗下國有控股環保旗艦企業，首創環保業務主要涵蓋城鎮水務、水環境綜合治理、固廢處理和綠色資源管理。2019年首創環保總資產798.72億元，其中以無形資產、在建工程、固定資產、長期應收款為主的非流動資產占比73.3%，是首創環保最主要的資產項。此部分非流動資產涉及的PPP、BOT項目沉淀了首創大量的資金與債務；同時，以PPP、BOT模式為主的項目建設運營期限普遍較長，回款周期長，使得首創整體資產偏重，流動性不強。
首創環保出于盤活存量資產、降低負債率、提升企業現金流等目的積極申報REITs試點，于2020年8月正式發布《關于開展基礎設施公募REITs申報發行工作的公告》。2021年5月，首創環保收到上交所《關于對富國首創水務封閉式基礎設施證券投資基金上市及富國首創水務一號基礎設施資產支持專項計劃資產支持證券掛牌轉讓無異議的函》。6月，公司富國首創水務REIT于上交所正式掛牌交易。
根據首創水務REIT招募說明書，本次REIT產品入池基礎設施項目包括首創環保深圳項目和合肥項目。深圳項目為BOT模式的特許經營項目，由首創環保獨資設立的深圳首創水務負責投資建設，包含福永污水處理廠、松崗污水處理廠、公明污水處理廠的特許經營權。合肥項目為TOT+BOT模式的PPP項目，由首創環保獨資設立的合肥十五里河首創水務負責投資建設，項目共分四期，其中一至三期為TOT模式承接存量項目，四期為新建項目，由合肥首創投資建設，首創環保通過全資持股合肥首創享有合肥項目完全的特許經營權。
表1 首創水務REIT項目具體構成
從付費方式看，盡管本項目回報機制是政府付費，但按照穿透原則，污水處理項目實質是使用者支付費用，滿足發行要求。從投資回報保障看，深圳、合肥兩地4個項目都與政府方簽署了《特許經營協議》等合同，從合約層面確定了項目公司獲取合理服務費用與合理盈利的權利；同時，合同中設置了“基本污水處理量”條款，即針對實際處理達標的水量低于基本水量時，項目公司有權按照運營年度對應的基本水量收取污水處理費，保障最低收益，且對于污水處理服務費設定了調價機制，即根據電費、人工費、化學藥劑費、通貨膨脹等因素對污水處理服務費每三年進行復核測算，若變動幅度達到5%以上則可申請調整污水處理服務費。因此在穩定運行的情況下投資回報持續穩定且良好，收入來源合理分散，滿足發行要求。
根據國家發改委等七部委聯合印發的《綠色產業指導目錄(2019年版)》，首創環保申報的底層資產污水處理廠屬于“污水處理、再生利用及污泥處理處置設施建設運營”，是《綠色產業指導目錄(2019年版)》支持的綠色產業。同時，根據國家發展改革委發布的《關于征集綠色政府和社會資本合作(PPP)項目典型案例的通知》，綠色PPP項目為城鎮污水垃圾處理、生態治理、危險廢物處理、醫療廢物處理、可再生能源及資源化利用等環保領域PPP項目。因此首創環保申報的項目屬于綠色產業，且包含綠色PPP項目。
首創環保作為A股首家以綠色PPP項目為底層資產之一發行基礎設施REITs項目的上市公司，其通過公募基金-資產支持專項計劃-項目公司-基礎設施項目的結構將綠色PPP資產納入REITs產品中。
圖1 首創水務REIT結構圖
圖表來源：《富國首創水務封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書更新》.
具體實施步驟為：首先，公募基金管理人富國基金向證監會申請注冊首創水務基礎設施證券投資基金，取得注冊文件后，富國基金將基礎設施證券投資基金進行公開發售，其中首創環保或其同一控制下關聯方作為戰略配售投資人參與認購比例不低于本次基金份額發售數量的51%(實際發行時認購比例為51%)。
圖2 首創水務REIT實施步驟1
其次，由富國資產作為專項計劃管理人設立首創水務基礎設施資產支持專項計劃，首創水務基礎設施證券投資基金設立后以募集資金認購資產支持專項計劃全部份額，專項計劃完成設立。
圖3 首創水務REIT實施步驟2
再次，專項計劃設立后，通過與原始權益人首創環保簽署《股權轉讓協議》收購深圳、合肥項目公司全部股權。首創水務基礎設施證券投資基金通過專項計劃及項目公司股權穿透取得4個污水處理廠項目完全所有權。
圖4 首創水務REIT實施步驟3
從現金流的角度來看，如圖5所示，首先，居民、企業等繳納污水處理費；然后，使用者繳納的污水處理費屬于政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，專款專用，財政局用此預算資金支付給污水處理廠污水處理服務費；接著，持有污水處理廠的BOT項目公司、PPP項目公司獲得政府支付的污水處理服務費后，通過支付首創水務基礎設施資產支持專項計劃股東分紅、借款利息等將現金流分配到專項計劃；最后，專項計劃經過首創水務基礎設施證券投資基金將分紅分配至基金投資人。
圖5 首創水務REIT現金流說明
二、REITs對于綠色PPP發展的意義
(一)對于首創環保等持有綠色PPP項目的公司的意義
對于首創環保等持有綠色PPP項目的公司，通過參與REITs項目，可以豐富自身投資綠色PPP項目的退出渠道，提升PPP資產的流動性，提前回籠現金流與利潤用于循環投資及新項目的拓展；同時優化財務狀況，降低企業整體資產負債率。
綠色PPP項目承接主體以建筑承包商和基礎設施運營服務商為主，細化而言，以環保工程承包商和環保服務運營企業為主；環保工程及環保服務運營企業，特別是其中的民營企業普遍存在資產規模有限、資產負債率較高、融資困難、現金流緊張等問題。而綠色PPP項目，以中型基建項目為主，會耗用建筑承包商、基礎設施運營商等承接主體大量的資金；且項目運營期普遍在10年以上，回收周期較長。以首創環保為例，2019年與PPP有關的無形資產、在建工程、固定資產、長期應收款為主的非流動資產占總資產的73.3%；公司資產負債率65%，以長期借款、應付債券為主的非流動負債占總負債的64.8%；同時，由于環保工程項目結算周期政策影響下收入和現金流有所錯配，疊加環保項目運營初期回款不穩定，及部分地方政府支付延遲，公司收現比不足1；且由于近年業務擴張，2019年現金流量凈增加額為-23.8億元。首創有盤活存量非流動資產、降低負債率、增強企業現金流及收款能力的需求。
通過參與REITs項目，持有綠色PPP項目的公司賣出部分PPP項目股權，可以提前回籠現金流與利潤，達到循環投資、用于新項目拓展、提升資金使用效率等目的。此外，REITs項目通過設立SPV及其他結構安排可將基礎資產和原始權益人其他資產分離，實現基礎資產和其他資產的破產隔離，使得REITs相關資產負債實現會計出表，視為表外融資。一方面提供新型權益型融資方式，減少對傳統債務融資方式的依賴，降低企業負債率與財務費用，優化資產結構；另一方面PPP項目特許經營權對應的無形資產或長期應收款轉化為貨幣資金，增強資產流動性與可持續經營能力。
需要補充的是，對于持有綠色PPP項目的公司，其在PPP項目融資中，無論是通過銀行貸款還是發行債券，銀行和債券投資人看重的是持有綠色PPP項目的公司的資信水平和主體評級；而基礎設施REITs更著眼于項目本身，更看重的是項目現金流和整體運營管理狀況，所以以基礎設施資產為核心的REITs產品能獲得更高的評級與市場認可。
(二)對于綠色PPP市場的意義
從存量角度來看，中國綠色基礎設施建設投資規模巨大，過去數年在水利環境與公共設施、清潔能源等領域借助PPP模式的建設投資已積累一定規模的存量資產。發展REITs能有效盤活處在運營期的綠色PPP項目存量資產，打通資本進出綠色基礎設施的渠道，增加資產流動性。
2014年至2021年1月，財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫中累積污染防治與綠色低碳項目合計5832個，投資額5.6萬億元，分別占管理庫的58.1%和36.3%；開工建設項目2,419個、投資額2.3萬億元，分別占管理庫開工建設項目的56.2%和34.0%，開工率60.6%。通過發展REITs，有利于促進萬億體量的綠色PPP項目存量資產的股權交易，提升項目流動性。
從增量角度來看，中國綠色基礎設施仍有廣闊的建設投資空間。發展REITs能夠助力中國綠色PPP項目增加融資規模，豐富資金來源。
中國綠色基礎設施投資需求仍然巨大，未來仍有大量綠色PPP項目的投資建設需求。第一，2019年中國常住人口城鎮化率60.6%，戶籍人口城鎮化率44.38%，城鎮化進程還遠未結束，都市圈的可持續建設發展離不開城市綠色基礎設施的應用推廣，各類污染治理等綠色基礎設施仍有建設需求。第二，大部分綠色基礎設施到一定年限會有更新、大中修的要求，如污水處理項目的提標改造、各類管網的更新改造等。體現在PPP領域為ROT、TOT項目的規模及數量增長。存量綠色基礎設施項目的更新改造也蘊含著可觀的投資需求。第三，2021年政府工作報告提及扎實做好碳達峰、碳中和各項工作，為踐行綠色可持續發展戰略，實現“3060”目標，節能環保、新能源等領域綠色基礎設施項目將會持續受到市場關注，而PPP則是社會資本參與的重要模式。短期來看，在后疫情時代，綠色基礎設施投資建設也是托底經濟的重要政策工具。通過發展REITs，有利于助力新增綠色PPP等綠色基礎設施項目融資，豐富資金來源，打破當前部分綠色基礎設施項目出資渠道單一、資本金投入不足等融資困境。
從PPP市場總體來看，REITs推廣有利于PPP項目的質量提升。REITs本身對PPP項目提出一定的運營、現金流的要求；而優質的PPP項目能夠在REITs市場得到更多投資者青睞與認可，提升REITs價格。因此REITs市場的高要求與關注度能夠促進PPP項目的優勝劣汰。此外，資本市場相對健全的信息披露制度具備監督和價值發現的功能，也可倒逼PPP項目擇優選擇、規范實施，進一步提升項目質量。
(三)對于資本市場的意義
對于資本市場，REITs能夠豐富綠色基礎設施項目的投資人結構，同時強化對綠色PPP、綠色基礎設施項目的監督作用。
從行業背景看，2020年PPP市場中建筑承包商中標規模占比47.68%，是最主要的中標社會資本類型。通過基礎設施REITs，可以豐富投資人的結構，能夠讓更多不同類型、不同背景的投資人參與綠色PPP項目，實現自己的投資目的。如對于個人投資者，基建REITs可提供一種抗通脹、高分紅、高收益風險比的長期投資工具，個人投資者可通過基建REITs間接參與綠色PPP等綠色基礎設施項目，同時加強社會公眾對綠色PPP基礎設施建設運營的監督。對于機構投資者，優質污水處理、新能源等綠色PPP項目具有現金流穩定、波動低、與通脹掛鉤等優勢，是投資者重要的資產配置方向之一，中長期機構投資者可以通過參與REITs項目獲得較長期限的安全穩定投資回報。REITs作為長期穩定增值的金融產品，可有效完善我國證券產品結構，吸引各類投資資金進入實體經濟與綠色領域，增強宏觀經濟韌性。
三、推動綠色PPP項目申報REITs的政策建議
綠色PPP項目申報REITs進行融資還面臨不少障礙。一方面，很多研究報告均提及，由于REITs本身還在試點階段，稅收優惠缺位，使得REITs在發行、持有運營、退出環節稅負較重，制約了REITs產品的收益水平，降低了對發行人及投資者的吸引力；另一方面，綠色PPP項目收益率相對有限，可能難以滿足發行回報要求，且PPP協議中普遍有針對SPV股權轉讓的限制，使得綠色PPP項目作為REITs底層資產來源存在障礙。除了建議推出有利于以綠色PPP為底層資產的REITs產品發行推廣的稅收政策、加強REITs領域的能力建設、創造有利于綠色PPP發行REITs產品的市場環境外，我們還提出以下三方面的政策建議：
第一，建立PPP項目成熟的使用者付費機制，滿足REITs發行收益要求。綠色PPP項目主要涉及生態環保、林業、給排水及污水處理等領域，大部分屬于公益性強而收益不足的政府項目，以政府付費為主，資金來源較為單一且市場化不足。以使用者付費為回報機制的綠色PPP項目可能面臨現金流不穩定、不充裕等問題，后續產品發行需要依賴于主體提供信用擔保、差額補足等措施，難以實現真正意義的“真實出售”和“風險隔離”。因此，未來還需致力于建立PPP項目成熟的使用者付費機制，支持社會資本通過資源資產增值、參與生態權益交易、獲得地方政府橫縱向轉移支付等方式拓展在綠色PPP涉及領域的價值實現路徑和方法，培育穩定項目現金流，同時滿足REITs發行收益要求。
第二，加強PPP項目參與REITs產品宣傳，合理分配再融資收益。部分地方政府在股權轉讓中設置了各類限制條件，保留了可行使提前回購或作為股權優先受讓人的權利；這些限制條件會阻礙PPP項目申報REITs產品。因此需要為政府、各類投資者普及宣傳REITs與PPP項目的政策文件與概念；一方面減少因股權交易、政府回購引起的紛爭，另一方面專業的地方政府也能幫助金融市場監管項目建設運營情況，保障政府和公眾利益。同時，通過REITs進行再融資，能夠減少財務費用，提升收益率，項目本身也能獲得流動性溢價以及標準化市場帶來的估值提升。SPV中政府方若能轉化成為REITs投資人，在保持監管職責的同時，也能夠獲得穩定收益。所以，建議合理分配PPP項目REITs化后再融資收益，提升項目收益率，吸引投資者的同時讓政府方看到REITs化后各類增益，順利推動PPP項目參與REITs產品發展。
第三，合理設定PPP項目股權轉讓限制，加強REITs產品信息披露。PPP項目通常需要政府與社會資本合作設立SPV，但在PPP合同中由于各類原因往往會對SPV股權轉讓加以限制。綠色PPP項目涉及污水處理、流域治理、建筑節能、新能源等，一般需要較為專業的建設及運營能力，企業中標也是因為政府看重中標人的建設和運營經驗，如果變更股權，政府會擔心建設運營質量難以保障，因此部分項目政府對項目股權變更進行一定約束。如對于首創環保項目中合肥市十里河PPP項目，特許權協議中要求自特許經營期開始八年之內首創不能直接或間接轉讓股份，八年后經政府方事先書面同意方可轉讓；并且對受讓方也提出財務狀況、業績經驗的要求；此外，SPV股權結構變化時，首創還需向政府方一次性支付200萬元補償費。
嚴苛的轉讓條件可能對PPP項目注入REITs資產形成制約。尤其需要注意的是，2021年1月，上交所發布的《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關注事項(試行)》要求，“基礎設施項目不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質押的情形，且轉讓已獲得有效的審批手續”。2021年7月，發改委發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》要求，“對PPP(含特許經營)類項目，PPP(含特許經營)協議簽署機構、行業主管部門應對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施REITs無異議”。因此，一方面在PPP合同中，股權轉讓限制條款可根據REITs產品而適當放松，如減少股權轉讓鎖定期年限；另一方面，加強REITs產品信息與數據的定期披露，按照真實、充分、準確、及時的原則建立完善的信息披露機制，打消地方政府對股權轉讓后可能難以掌握項目公司信息的顧慮。
原標題：IIGF觀點 | 綠色PPP項目作為底層資產發行REITs產品的案例分析——以首創水務為例
